文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束(shù)后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：<反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗/p>

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极的水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期(qī)更为反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波(bō)动幅(fú)度(dù)较大。对于(yú)债市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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