平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不加加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国息(xī)概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由前一天的(de)4.36％降加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源(yuán)价(jià)格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性利(lì)息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

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